大家都在搜

去杠桿:緊貨幣還是松貨幣?



  來源:債券雜志

  華融證券首席經濟學家  伍戈

  華融證券宏觀研究員  高莉

  中央財經大學  蘭俚萍

  去杠桿是近年來我國宏觀經濟政策的主基調之一。今年我國面臨的國際經濟形勢復雜多變,7月31日召開的中央政治局會議提出“堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”“要把好貨幣供給總閘門,保持流動性合理充裕”。自二季度以來,我國已實施了兩次降準措施,銀行間市場利率不斷走低。

  當前,有一個令市場人士感到困惑的問題,即究竟是緊貨幣有利于去杠桿,還是松貨幣有利于去杠桿;還有一個問題是,當經濟下行壓力增大時,到底是堅持去杠桿還是要力求穩增長。這些問題都關乎我國宏觀經濟動能和資本市場走勢。

  緊貨幣是否有利于去杠桿

   筆者通過觀察近年來中國的杠桿率狀況,發現杠桿率增速明顯下降的階段有三個:2009—2011年、2013年、2016年至今。這三個階段有個共同特征就是貸款利率均處于抬升狀態,這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內在聯系。而從歷史規律來看,貸款加權平均利率與非金融部門杠桿率增速也存在著一定的反向關系(見圖1)。那么,為什么利率和杠桿率增速會呈現顯著的反向關系?

  從理論上說,利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子(債務)和分母(GDP)的擴張。但是相比較而言,債務對于利率的變化更為敏感(見圖2),這使得在緊貨幣環境下債務收縮的速度要快于GDP下滑的速度,從而使杠桿率呈現下降態勢。筆者通過測算2008年以來債務的利率彈性和GDP的利率彈性,發現不管是點彈性還是弧彈性,債務的利率彈性幾乎都要大于GDP的利率彈性,使得抬升利率大概率有利于去杠桿。

  持續緊貨幣在現實中為何不可行

  盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿,但從歷史規律來看,持續緊貨幣在現實中卻并不具有可行性,其原因在于:

  第一,持續緊貨幣會對GDP造成負向影響,經濟增長底線可能受到挑戰。盡管利率對經濟增長的影響不一定在當期體現,但隨著緊貨幣的滯后效應將逐步顯露(見圖3),去杠桿與穩增長之間的矛盾勢必與日俱增,最終穩增長目標將占據上風。從歷史規律來看,貸款加權平均利率對于名義GDP通常有1年的領先性,在貸款利率提升初期,經濟韌性往往仍能維持一段時間,但隨著貸款利率的不斷收緊,到了一定閾值之后,總需求從擴張轉向收縮,經濟增長拐點也隨之到來。這一輪去杠桿政策實施以來,我國名義GDP雖然仍保持一定韌性,但隨著持續緊貨幣對GDP造成的負向影響逐步顯露,穩增長將重新成為我國宏觀經濟調控的主旋律。

  第二,持續緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露,對金融穩定造成不利影響。筆者經過分析發現,2010年以來的三輪利率上升過程均伴隨著信用利差擴大,這表征金融風險有所加大。具體來看,為應對次貸危機后大規模刺激政策所形成的通脹壓力,貸款加權平均利率在2011年不斷抬升,信用利差在這一期間迅速擴大。同樣,2013年貸款加權平均利率的抬升也伴隨著信用利差的走闊。而這一輪去杠桿政策實施以來,隨著金融監管的全面趨嚴,貸款加權平均利率逐步抬升。與此同時,信用利差逐步走闊,信用風險事件明顯增加,金融風險有所加大。去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長,但如果持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷(見圖4)。

  去杠桿為何是漫長而復雜的過程

  國際經驗表明,杠桿率絕對水平的下降通常是一個漫長而復雜的過程。不論是發達國家還是發展中國家,幾乎都在經歷著杠桿率不斷增加的過程(見圖5)。事實上,只有極少數國家有去杠桿的經驗,且多伴隨著經濟金融危機的困擾。例如20世紀90年代,日本經濟泡沫破滅之后,該國非金融部門的杠桿率曾一度下降,但面對經濟衰退的風險,日本政府后來又不得不選擇加杠桿,使得當前日本的杠桿率絕對水平遠高于發達國家的平均水平。又如,美國在次貸危機后也呈現出相似狀態,居民和非金融企業部門的杠桿率一度收縮,但政府部門為擴大總需求而加杠桿,使得當前其總體杠桿率依然處于較高水平。雖然中國的杠桿率自有數據記錄以來也有保持平穩甚至下降的時期(比如2004—2008年期間杠桿率有所降低),但從整體來看,杠桿率仍處于趨勢性上升狀態。從絕對水平來看,當前中國非金融部門的杠桿率水平已經達到美國次貸危機時期的水平,這一水平雖較發達國家平均水平還有一定距離,但已明顯高于發展中國家的平均水平。

  從杠桿率結構的國別對比來看,不同國家的杠桿率結構也不盡相同。根據BIS統計的數據,截至2017年12月,中國居民部門的杠桿率水平低于美國和日本,但較新興市場國家要高一點;從政府部門的杠桿率來看,不管是與發達國家還是發展中國家相比,中國都處于低位,似乎不足為憂。但考慮到地方政府融資平臺等多種債務融資方式雖不是以政府名義直接借債,但政府卻承擔了一定的償還責任,因此政府部門的杠桿率存在一定的低估,而非金融企業部門的杠桿率或存在高估的可能。截至2017年底,中國非金融企業部門的杠桿率仍遠高于新興市場國家的平均水平,與日本20世紀90年代的歷史最高點持平,也高于美國2008年金融危機時的峰值水平(見圖6)。考慮到在當前的經濟體制下,國有企業往往相較民營企業更有融資優勢,因此區分企業內部杠桿率結構對于構建長期去杠桿的路徑也很重要。

  更進一步地,筆者發現在中國非金融企業部門的杠桿率中,國有企業的杠桿率要遠高于私營企業的杠桿率,尤其是次貸危機之后,國有企業的杠桿率上升得更為明顯。而從政府部門杠桿率來看,中央政府的杠桿率穩中有降,地方政府的杠桿率則在2014年以后迅速攀升(見圖7)。而國有企業和地方政府正是本輪結構性去杠桿的兩大重點領域。由于受到預算軟約束、中央與地方財權與事權不匹配等諸多因素的制約,單獨依靠貨幣政策來解決結構性問題將面臨諸多挑戰。

  因此,從中國的具體情況來看,杠桿率絕對水平的下降更取決于結構性改革(見圖8)。具體來說,體現在以下兩個方面:一是“做小”杠桿率的分子(債務)。通過推進國有企業改革(如硬化預算約束)、財稅改革(如增加與事權責任相配套的地方融資和稅收)、金融改革(如增加股權融資、創新化解債務工具等)來收縮債務,以此做小分子。二是“做大”杠桿率的分母(GDP)。通過實施勞動力要素(如戶籍改革、促進人口更加自由流動)、資本要素(如打破剛兌、利率更加市場化等)、生產率(產權保護、激勵相容、激發各種所有制企業的積極性)等相關領域的制度改革,來做大分母。只有實現經濟的高質量增長,才能真正實現去杠桿的目標。

  總結與展望

  基于上述分析,筆者得出以下結論:

  第一,歷史數據表明,緊貨幣將大概率有利于去杠桿。利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子(債務)和分母(GDP)的擴張。但相對GDP而言,債務通常對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣環境下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度,從而使得杠桿率增速呈現出下降態勢。實證數據也有力地證明了上述邏輯。

  第二,從歷史規律來看,持續緊貨幣在現實中并不具有可行性。其原因在于:一是持續緊貨幣會對GDP造成滯后的負向沖擊,經濟增長底線可能會受到挑戰;二是持續緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露,從而對金融穩定造成不利影響,去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長,若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。

  第三,展望未來,強監管環境下信用收縮的滯后效應還將繼續顯現,加之貿易戰等沖擊的影響,我國宏觀經濟動能趨弱的形勢可能會得到進一步確認。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間市場向信貸市場傳導,杠桿率增速仍有可能穩中略升。當然,杠桿率絕對水平的下降是個漫長而復雜的過程,它更取決于市場化的結構性改革,而不是依賴于周期性的總需求政策。

  責任編輯:印穎  羅邦敏

免責聲明:自媒體綜合提供的內容均源自自媒體,版權歸原作者所有,轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人,不代表新浪立場。若內容涉及投資建議,僅供參考勿作為投資依據。投資有風險,入市需謹慎。

責任編輯:牛鵬飛




上一篇:東方園林危機:北京證監局建議23名債權人不要擠兌
下一篇:股債雙殺下的康美藥業
地區推出政策,幫助父母獨自生活
工匠在越南的Yen Son制作瓷鼓
精准九肖公式规律